06/06/2020 BARCELONA

El plan de rescate europeo: ¿el fin de la crisis?

El pasado 27 de octubre a las cuatro de la madrugada se dio por finalizada una de las reuniones más importantes del Consejo Europeo en los últimos años: el plan de rescate europeo. "Creemos que tenemos un acuerdo, pero no estamos seguros de lo que es", respondió un negociador al ser preguntado. Os contamos los detalles.

El pasado 27 de octubre a las cuatro de la madrugada se dio por finalizada una de las reuniones más importantes del Consejo Europeo en los últimos años. Preguntado por la gente reunida afuera del edificio Justus Lipsius, un negociador dijo: “We think we have an agreement, but we are not sure what it is” [1]. Ésta frase resume perfectamente la complejidad del pacto.

Numerosos artículos han sido ya escritos por expertos durante los últimos días en diarios y rotativos catalanes, españoles y extranjeros. Este post, por tanto, no pretende ser un artículo más de opinión sino que pretende explicar de una forma clara y comprensible el acuerdo al que se llegó, subrayando los objetivos, las ventajas y los problemas del mismo.

Medidas acordadas en el plan

Tres son las medidas que los jefes de Estado han creído imprescindibles para solucionar la crisis: la reducción de la deuda griega en un 50%, la recapitalización de los principales bancos europeos y el incremento del fondo de rescate europeo (EFSF por sus siglas en inglés).

1. Reducción de la deuda griega en un 50%

Trasfondo: La deuda pública griega era de un 144% en 2010 (Eurostat) y se calcula que hubiera alcanzado un 186% en 2013 [2]. Éstas son unas cifras totalmente insostenibles para un país como Grecia. Los subsecuentes rescates por parte de la UE y el FMI han contribuyeron a aumentar esa deuda, hasta el punto que muchos inversores y expertos creían que la quiebra de Grecia era inevitable.

Objetivo: evitar la quiebra de Grecia reduciendo su deuda a un nivel considerado solvente, que equivale a un 120% del PIB.

Detalles: Los inversores privados han acordado ‘voluntariamente’ intercambiar los bonos griegos que tienen actualmente por bonos con un valor nominal mucho más bajo. Se calcula que con esta intercambio la deuda se reducirá un 50% (haircut del 50%). Recordemos que el pacto del Julio incluía un ‘haircut’ del 21%, que ahora se ha demostrado que no fue suficiente.

Problemas:

a) Esta reducción es teórica. De hecho, la reducción final de la deuda se puede ver limitada por la recapitalización de los bancos. Es decir, en caso de que los bancos griegos que tuvieran que recapitalizar (ver segundo punto) no lo pudieran hacer a través del mercado, o a través de su gobierno, deberían recurrir a la EFSF, el cual prestaría dinero a los gobiernos para que éstos los invirtieran en sus bancos nacionales (por lo tanto, los gobiernos verían aumentado de nuevo la deuda final).

b) Otros expertos aseguran que un 120% de la deuda respecto al PIB puede ser solvente para un país de dimensiones más grandes (como España o Italia), pero el caso de Grecia es más dudoso.

c) Este acuerdo se ha realizado de tal forma que se ha intentado evitar que la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (International Swaps and Derivatives Association) lo considere una quiebra con toda regla (un ‘crédito evento’, en inglés). En caso de que finalmente se considerara como tal, los Credit Default Swaps [3] (CDS) se activarían. Esto provocaría que muchos bancos tuvieran que desembolsar grandes cantidades de dinero a aquéllos que adquirieron CDS, acumulando grandes pérdidas (y, por el contrario, grandes ganancias a todos aquellos con CDS en su poder).

En caso de darse esta situación, sería posible que se replicara la situación de pánico vivida con Lehman Brothers en 2008. Por otra parte, sin embargo, que la reducción de la deuda no se considerara finalmente una quiebra tampoco aseguraría el éxito de la propuesta, ya que se estaría enviando una señal inequívoca a los inversores. Estos percibirían que los CDS no son un buen instrumento de cobertura contra posibles pérdidas, lo que podría perjudicar enormemente las primas de riesgo de otros países con problemas.

2. Recapitalización de los principales bancos europeos hasta llegar a un 9% core tier-1 (ratio FFPP / activos ponderados por riesgo)

Objetivo: proteger a los bancos de potenciales pérdidas por los préstamos concedidos a países con solvencia dudosa (ej. Grecia y Portugal) en caso de que la situación griega se contagie a otros países.

Detalles: La Autoridad Bancaria Europea (European Banking Authority, EBA) calcula que los bancos necesitarán unos 106.000 millones de euros aproximadamente para llevar a cabo dicha recapitalización (el plazo de la que acaba en junio de 2012). Para ello, deberán intentar ampliar capital recurriendo a los mercados. Si esto no es posible, serán los Estados miembros respectivos que habrán de ayudar aportando capital. Si ninguna de estas dos opciones funciona, los bancos podrán recurrir al EFSF, quien prestaría dinero a los Estados, los cuales podrían invertir entonces los bancos.

Problema: El timing es el principal inconveniente de esta medida, tal como señala el rotativo británico The Economist, nueve meses es poco tiempo para conseguir recapitalizarse a través del mercado. Una de las consecuencias será probablemente la restricción aún más fuerte del crédito a empresas y individuos.

3. Incrementar el fondo de rescate europeo (EFSF) hasta 1 billón de Euros [4]

Objetivos:

 a) Evitar una situación de pánico y contagio garantizando [5] la deuda de países con problemas de liquidez como España e Italia reduciendo así las primas de riesgo de estos países.

b) Rescatar (en última instancia) a países con solvencia dudosa (Grecia, Portugal, Italia)

Detalles: ¿Cómo se financiará el incremento del EFSF? A través del apalancamiento (leverage), que se puede realizar de dos maneras diferentes:

1) Seguro parcial: El EFSF ofrecería a los inversores la posibilidad de comprar un seguro parcial (una especie de CDS) cuando éstos compraran nueva deuda en los países con problemas. Con este seguro aumentaría la capacidad de financiación del EFSF y se reduciría (probablemente) la prima de riesgo de los países con problemas de liquidez. En caso de que un país quebrara y el seguro se activara, éste se pagaría con las garantías que los Estados de la Eurozona (todos a excepción de los que han sido rescatados) han puesto al EFSF.

2) Special Purpose Vehículos (SPV [6]): El EFSF crearía un SPV para cada país con problemas, es decir, una sociedad que tendría como objetivo facilitar financiación a los Estados miembros con problemas e invertir en bonos soberanos sin poner en peligro la solvencia del EFSF. El dinero para cumplir estos objetivos se conseguiría atrayendo inversores internacionales que quisieran invertir en este SPV. Éstos podrían invertir de diferentes maneras, según el riesgo que quisieran asumir. Adicionalmente, la EFSF se comprometería a asumir una parte de las pérdidas potenciales que el SPV pudiera tener.

La ventaja de cualquiera de estas dos opciones (y del apalancamiento en general) es que el EFSF vería su capacidad para prestar dinero incrementada sin tener que recurrir a un aumento de las garantías por parte de los países de la Eurozona (para saber cómo funciona el EFSF, ver cuadro abajo).

Problemas:

La falta de credibilidad del apalancamiento: El compromiso de la EFSF a ofrecer un seguro parcial en caso de quiebra de algún Estado puede no resultar muy atractivo a los inversores potenciales, los cuales dudan de la efectividad de las garantías como medio para pagar las pérdidas. Tal como señala The Economist [7], un país de la Eurozona que garantiza las pérdidas a través del EFSF puede ver cómo sus finanzas resultan altamente afectadas en caso de que otro Estado de la Eurozona quiebre, lo que pone en duda su capacidad para desembolsar las garantías.

El riesgo del apalancamiento: los mecanismos que rigen el apalancamiento recuerdan a la ingeniería financiera ‘que contribuyó a causar la crisis financiera global. La manera como se financian los SPV recuerda a las obligaciones de deuda garantizada ‘o’ collaterised-debt obligations ‘(CDOs) tanto utilizadas por las entidades financieras durante la crisis y que se cree que contribuyeron a dispersar el riesgo de los activos de forma incontrolada. Su complejidad, por lo tanto, hace difícil la evaluación del riesgo.

La involucración de China: La otra cara del problema es más política. Está hablando de la involucración de China como inversor internacional en proporcionar la liquidez que el EFSF necesita. Lo que se preguntan algunos es el precio que Europa tendría que pagar para tener a China como inversora. El rotativo The Economist aventura que los chinos pedirían, probablemente, más derechos de voto en el FMI y una reducción de los aranceles en sus exportaciones a la UE. Una pregunta interesante a nivel político es: China ya ‘controla’ la deuda de EEUU, se va a permitir que también controle la deuda europea?

Alternativas al apalancamiento: Una posible alternativa al apalancamiento de la EFSF, sugerida por bastantes economistas y el propio The Economist, es que el Banco Central Europeo (BCE) entre en acción y se comprometa a rescatar a los países con riesgo de quiebra. El argumento principal es que el BCE, al contrario de la EFSF, tiene liquidez ‘ilimitada’ ya que siempre puede recurrir a la impresión de dinero. Varios economistas apuntan a que sólo el hecho de que el BCE se comprometiera a actuar como prestamista de última instancia ya disiparía las dudas que tienen actualmente los inversores sobre la deuda española e italiana. Los que están a favor de esta medida también señalan que esta es realmente la función de un banco central. Pero la oposición alemana es difícil de convencer. Los problemas de inflación que esta acción podría generar son, a ojos germanos, demasiado grandes y peligrosos.

Sin embargo, cada vez hay más actores que opinan lo contrario. Como afirma Willem Vacío, economista jefe en el Citigroup y citado en The Economist [8]: ‘This is what central banks do. Just because it can be mismanaged does not mean you have to throw the tool away. You can Drown in water, but it does not mean you cannot have a glass when you are thirsty ‘.

Parece ser pero que, de momento, el diktat alemán se ha impuesto, y el BCE tendrá que limitar en comprar deuda española e italiana de manera esporádica.

Finalmente, es importante remarcar que todas estas medidas y mecanismos para evitar el contagio y salvar a Grecia vendrán acompañadas de una fuerte disciplina. En el seno de las instituciones europeas ya se habla de una modificación del Tratado de la UE para conseguir una mayor integración fiscal y una supervisión férrea de las políticas económicas y fiscales de los Estados de la Eurozona, en manos, obviamente, de Alemania.

Esta es una explicación sin ánimo de lucro

Artículo reproducido con el permiso de Ekonomicus

Ver enlace original del artículo

Fuentes:

The Economist: ‘Europe’ s rescue plan ‘, 29.10.2011;’ No big bazooka ‘, 29.10.2011

European Voice: ‘Eurozone cumbre proclaims Bail-out fund of € 1 trillion’, 27.10.2011; EU leaders reach deal donde bank recapitalization ‘, 26.10.2011

The New York Times: ‘Europe Agres tono Basics of Plan tono Resolve Euro Crisis’, 26.10.2011

EFSF webpage: http://www.efsf.europa.eu/about/index.htm

El País (Negocios 09/30/2011): ‘Hoja de ruta para la supervivencia del Euro’, E. Molina y F. Steinberg; ‘Cumbre europea: positiva pero mejorable’, G. de la Dehesa

Voxeu.org: varios artículos

[1] The Economist: “No big bazooka”, 29/10/2011. Traducción (por la autora del post): creemos que hemos llegado a un acuerdo, aunque no estamos seguros de qué “.

[2] The Economist: “No big bazooka”,29/10/2011

[3] Definición Credit Default Swaps: instrumentos que actúan como seguro / cobertura de riesgo sobre un determinado instrumento de crédito (bonos del tesoro, préstamos)

[4] 1 billón de Euros en nomenclatura española equivale a 1 trillón de Euros en nomenclatura anglosajona.

[5] Cuando un país garantiza las emisiones de deuda de una institución, no desembolsa capital, sino que se compromete a desembolsar en caso que sea necesario.

[6] La finalidad de los SPV se aislar el riesgo financiero. Una corporación normalmente utiliza estos vehículos para financiar proyectos de gran envergadura y riesgo de manera que el riesgo lo asuma el SPV, y no la empresa que lo crea.

[7] The Economist, ‘Europe’ s rescue plan ‘, 29.10.2011.

[8] The Economist: “No big bazooka”, 29.10.2011

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